Un muro cambiario impide la inversión climática

Por Jayant Sinha, Project Syndicate.

NUEVA DELHI- El mundo posee grandes reservas de ahorro a largo plazo, y en el sur global no faltan proyectos climáticos comercialmente viables. Pero el canal que debería conectarlos está bloqueado por el equivalente a un muro cambiario.

El hecho de que el capital global no llegue a los proyectos climáticos de las economías en desarrollo suele atribuirse a la baja calidad de los proyectos, la debilidad institucional y el riesgo político. Pero los parques solares de la India, los programas de energía eólica de Sudáfrica y las flotas de autobuses eléctricos en América Latina usan tecnologías que ya están probadas, con procesos de licitación pública competitivos y beneficios para los inversores locales. El verdadero obstáculo está en la estructura de formación de precios.

Según el Grupo Independiente de Expertos de Alto Nivel sobre Financiación Climática, en 2030 las economías emergentes y en desarrollo (con exclusión de China) tendrán que estar invirtiendo unos 2.4 billones de dólares al año para la acción climática. Ese objetivo no lo puede cubrir el ahorro interno, porque también hay otras prioridades que financiar: viviendas, fábricas, autopistas y centros de datos. Tanto vale para la India (que ahorra alrededor del 32 % de su PIB) como para países con menos ahorro acumulado (por ejemplo México, Nigeria y Sudáfrica). El mismo grupo de expertos estima que alrededor de un billón de dólares del total anual tendrá que salir de fuentes externas.

Al no tener la infraestructura climática un mercado global unificado, los precios se fijan para cada proyecto por separado, mediante licitación, tarifas reguladas y concesiones a largo plazo. En economías emergentes y en desarrollo como la India, el volumen de capital local es lo bastante amplio como para determinar el precio de mercado, pero demasiado escaso para financiar la transición. El inversor marginal es local, pero el inversor que falta es internacional.

Esta divergencia genera costos. Por ejemplo, en una licitación para un proyecto de energía solar, la tarifa final se fija según el costo del capital en la moneda local (la misma moneda en la que se denominan los rendimientos para los inversores). De modo que un inversor que deba rendir cuentas en dólares tendrá que reconvertir flujos de caja en rupias indias, rands o rupias indonesias. Los costos de cobertura para la depreciación prevista y la volatilidad pueden añadir entre 5 y 6 puntos porcentuales a la rentabilidad necesaria.

Suele ocurrir que este diferencial supere el riesgo real: en muchos mercados, los costos de cobertura muestran un excedente sistemático de unos dos puntos porcentuales anuales respecto de la depreciación real. Con un ratio deuda/capital de 2:1, el costo medio ponderado del capital aumenta entre 1 y 2 puntos porcentuales. Como la mayor parte del costo de los proyectos de energías renovables a lo largo del ciclo de vida corresponde a la financiación y a la construcción, es común que el capital en moneda fuerte no pueda competir en licitaciones con precios determinados por inversores con financiación local. Para los fondos globales que de todos modos participan, rendimientos brutos en rupias de entre 15 y 18 % han quedado reducidos a apenas un 8‑9 % en dólares, muy por debajo de lo que exigen los inversores internacionales.

Cuando un desarrollador financiado con fondos locales gana una licitación, el precio resultante se convierte en referencia: ninguna empresa distribuidora podrá pagar más por la electricidad, ni ninguna municipalidad por los autobuses eléctricos, que lo que se haya establecido en la última licitación. Los reguladores quedan expuestos a presiones políticas para igualar ese precio; y el valor de referencia sufre ulteriores presiones bajistas cuando desarrolladores con escasa capitalización presentan ofertas agresivas en las licitaciones.

Pero la cartera total de proyectos puede superar con creces la capacidad del sistema financiero local para proveer de capital y crédito a largo plazo. El ajuste suele darse entonces en la forma de retrasos y subinversión, en vez de aumentos de precios que podrían atraer capital internacional. El resultado es una baja valuación de los proyectos, capital insuficiente y una financiación climática inadecuada.

Aunque desde el punto de vista privado es racional, en el nivel mundial es subóptimo. Como casi todo el crecimiento de las emisiones en las próximas décadas saldrá de las economías en desarrollo, cada gigavatio de energía renovable que no se construya en esos países implica costos para todos. Cuando el valor social de un proyecto supera el costo de la financiación adicional, vale la pena recurrir al capital internacional aunque sea más caro. El norte global debería considerar la provisión de esa financiación como un reparto de riesgos, en vez de como ayuda, con los costos cambiarios a cargo de los inversores.

Mientras tanto, hay tres medidas que pueden contribuir en gran medida a derribar la barrera cambiaria. La primera es movilizar capital local a largo plazo en las economías emergentes y en desarrollo, para lo cual los reguladores deberían permitir a los fondos de pensiones y a las aseguradoras destinar una cantidad sustancialmente mayor de capital a instrumentos de inversión en infraestructura bajo gestión profesional. Fondos de inversión nacionales según el modelo de la empresa de inversión estatal de Singapur Temasek y del fondo soberano GIC pueden dar estabilidad a los proyectos y atraer a coinversores privados.

La segunda medida consiste en dar una respuesta directa al riesgo cambiario, como ha hecho Brasil. La iniciativa Eco Invest Brasil, puesta en marcha en 2024 en sociedad con el Banco Interamericano de Desarrollo, combina modelos de financiación mixta, líneas de liquidez en moneda extranjera y mecanismos de cobertura. En la primera licitación se usaron 7000 millones de reales (1380 millones de dólares) de fondos públicos para catalizar inversiones por un valor previsto de 45 000 millones de reales. El programa movilizó más de 75 000 millones de reales sólo en su primer año.

Otras grandes economías en desarrollo deberían adaptar este modelo a sus propios sistemas financieros. Con la absorción de parte del costo de cobertura, estas plataformas pueden restar entre 200 y 300 puntos básicos a la diferencia de rentabilidad en dólares, lo bastante para que el capital institucional supere sus tasas de rendimiento mínimo exigidas.

La tercera medida consiste en que los bancos multilaterales de desarrollo concedan préstamos a gran escala en moneda local. Hoy esas instituciones conceden préstamos sobre todo en dólares y euros, lo que traslada el riesgo cambiario a los deudores que menos capacidad tienen para afrontarlo. En vez de eso, deberían emitir bonos en los mercados locales (lo que contribuiría a profundizarlos) y extender plataformas como TCX, que convierte fuentes de financiación en moneda fuerte a préstamos en moneda local. De tal modo, el riesgo se trasladará a actores con balances más sólidos y diversificados que tienen acceso a plazos de devolución largos y a la condición de acreedores preferentes.

La mayor parte del mundo parece no comprender por qué el capital global no está financiando la transición climática del mundo en desarrollo. Incluso cuando los proyectos son básicamente viables, los precios los determinan inversores con financiación local, el capital local a largo plazo resulta insuficiente y los desajustes cambiarios obligan al mercado a equilibrarse por cantidad en vez de por precio.

El muro cambiario se construyó de a una prima de riesgo a la vez. Pero con medidas bien diseñadas, los gobiernos y las instituciones multilaterales pueden derribarlo. El resultado sería una infrecuente triple victoria: para el sur global, para el norte global y para el planeta. Copyright: Project Syndicate, 2026.

Jayant Sinha, ex ministro de Estado de la India en las carteras de Finanzas y Aviación Civil, es presidente del fondo de inversión Everstone Group y profesor visitante de práctica en la London School of Economics.