Cuando estalle la burbuja de la IA

Por William H. Janeway, Project Syndicate.

CAMBRIDGE- Hace aproximadamente un año, la idea de que la inversión especulativa había creado una ”burbuja de la IA” comenzó a afianzarse y pronto se convirtió en una opinión generalizada. Dado que las burbujas siempre estallan, ahora se teme que se esté agotando el tiempo para esta.

La interacción entre el despliegue de la IA y la especulación financiera puede analizarse al margen del debate entre los catastrofistas y los aceleracionistas sobre si la IA generativa acabará con la humanidad o marcará el comienzo de una edad de oro de la abundancia. De hecho, tanto el auge como la burbuja podrían haber llegado a su fin antes de que se resuelva ese debate.

En una reciente entrada de blog, Noah Smith examinó cómo las inversiones masivas en infraestructura y formación en IA están reconfigurando la relación entre la economía real y el sistema financiero. Según observó, a medida que las grandes empresas tecnológicas (hiperscalers) dependan cada vez más del dinero prestado para financiar esas inversiones, tendrán que generar ingresos y flujos de caja cada vez mayores para justificarlas.

Esto hace que sea un buen momento para mirar más allá del actual auge de la IA y adoptar una perspectiva a más largo plazo sobre las burbujas financieras. En mi libro de 2018 *Doing Capitalism in the Innovation Economy*, propongo un marco para comprender las dinámicas que impulsan las burbujas y sus posibles consecuencias.

La primera “ley” de las burbujas es que cualquier activo negociable puede convertirse en objeto de especulación. La demanda especulativa puede impulsar la valoración de cualquier activo hasta niveles desvinculados de los flujos de caja, pasados, presentes o futuros, que representan su valor fundamental. Este fenómeno tiene su origen en la dinámica de los mercados financieros, poblados por inversores que no conocen ni pueden conocer el futuro. Al reconocer que nadie más puede saberlo tampoco, los participantes en el mercado observan lo que hacen los demás y siguen su ejemplo. Cada inversor intenta, de forma racional, anticiparse al comportamiento de sus pares, lo que da lugar a ese ejercicio colectivo de irracionalidad que llamamos «burbuja».

John Maynard Keynes captó de forma memorable esta dinámica en su metáfora del concurso de belleza:

“La inversión profesional puede compararse con esos concursos de los periódicos en los que los participantes tienen que elegir los seis rostros más bonitos de entre cien fotografías, y el premio se otorga al participante cuya elección se acerque más a las preferencias medias del conjunto de los participantes; de modo que cada concursante tiene que elegir, no los rostros que él mismo considera más bonitos, sino aquellos que cree que tienen más probabilidades de gustar a los demás concursantes, todos los cuales abordan el problema desde el mismo punto de vista”.

BURBUJAS BIDIMENSIONALES

Ni los cambios normativos ni los avances tecnológicos han alterado esta dinámica básica. Pero, aunque las burbujas son omnipresentes, no todas son iguales. Me ha resultado útil distinguir las burbujas en dos dimensiones, tal y como ilustra la figura siguiente.

La primera dimensión es el foco de la especulación. ¿Pueden los activos cuya implantación se financia mediante inversión especulativa ampliar la capacidad productiva de la economía? Así ocurrió con la fiebre ferroviaria del siglo XIX, el mercado alcista de los «locos años veinte» que financió la construcción de la red eléctrica estadounidense y, más recientemente, la burbuja puntocom que financió el despliegue global de Internet a finales del siglo XX.

Por el contrario, la burbuja de los tulipanes holandeses de la década de 1630 giró en torno a los bulbos de tulipán, que eran decididamente improductivos. Tras unos quince años de experimentación y expectación, se puede decir prácticamente lo mismo de las criptomonedas. El sector inmobiliario, tanto comercial como residencial, también ha sido objeto en repetidas ocasiones de auges especulativos. El gran auge crediticio de 2005-2008, amplificado por las modernas finanzas matemáticas a través de una variedad aparentemente infinita de estructuras de derivados crediticios, es el ejemplo más reciente de una burbuja totalmente improductiva.

Las burbujas productivas están tan abocadas a estallar como las improductivas. Tarde o temprano, los fundamentos económicos se imponen. A medida que los flujos de caja implícitos en las valoraciones de los activos no llegan a materializarse, cada vez más inversores reconocen que dichas valoraciones no pueden mantenerse hasta que se alcance un punto de inflexión. El colapso puede desencadenarse por una quiebra de gran repercusión, como la de Jay Cooke & Co. en Nueva York en 1873. O puede ser consecuencia de una convicción menos dramática, pero en última instancia decisiva, de que «ya basta», como ocurrió en la primavera de 2000. Sea como sea, la burbuja estalla.

La segunda dimensión de las burbujas es el ámbito de la especulación, que cobra especial importancia cuando estas estallan. ¿Se financió la burbuja principalmente a través de los mercados de renta variable, relativamente poco apalancados, y de bonos de alto rendimiento? ¿O penetró la especulación en el núcleo del sistema bancario que financia el capital circulante de las empresas y el sector inmobiliario, que representa gran parte del patrimonio neto de los trabajadores y los consumidores?

En un artículo de 2015, Òscar Jordà, Moritz Schularick y Alan M. Taylor examinaron 140 años de datos financieros históricos y llegaron a la conclusión de que «lo que hace peligrosas a las burbujas es el papel del crédito». Sus conclusiones coinciden con la distinción que destacaron el exgobernador de la Reserva Federal Frederic Mishkin y otros responsables políticos tras la crisis financiera de 2008. Mientras que las «burbujas de “exuberancia irracional” puras y sin apalancamiento» pueden «suponer una amenaza limitada para la estabilidad financiera o las perspectivas macroeconómicas”, el aumento de los precios de los activos y el creciente apalancamiento se refuerzan mutuamente durante las “burbujas de auge crediticio”.

Cuando estallan las burbujas de auge crediticio, explicó Mishkin, “el desapalancamiento resultante reduce el gasto de las empresas y los hogares, lo que debilita la actividad económica y aumenta el riesgo macroeconómico en los mercados crediticios”. Esto fue, en gran medida, lo que ocurrió durante la crisis de 2008 y la Gran Recesión. De hecho, cuando estalló la burbuja puntocom en 2000, WorldCom y Global Crossing, los dos principales constructores de las redes de fibra óptica que transportaban el tráfico de Internet, quebraron, y los altos ejecutivos de WorldCom llegaron incluso a ser encarcelados por fraude. Pero estas inversiones en infraestructura se habían financiado con bonos basura, no con crédito bancario. Las consecuencias económicas fueron, por tanto, limitadas y pudieron gestionarse mediante la política monetaria convencional.

LA BÚSQUEDA DE LAS “APLCACIONES ESTRELLAS” DE LA IA

Históricamente, cuando estallaban las burbujas productivas, la infraestructura que habían financiado permanecía en pie. Nadie arrancó las vías del ferrocarril, desmanteló las redes eléctricas ni las centrales eléctricas, ni desenterró los cables de fibra óptica. Si bien los pioneros de cada época perdieron grandes cantidades del capital de sus inversores, quienes les siguieron acabaron desarrollando las aplicaciones estrella y cosecharon los beneficios.

En el caso de los ferrocarriles, la aplicación estrella fue la venta por correo, impulsada por Montgomery Ward y Sears Roebuck en la década de 1880 y que se hizo posible gracias al desarrollo de Railway Express. La electrificación llevó mucho más tiempo: transcurrieron 50 años entre la puesta en marcha por parte de Edison de la primera central eléctrica en 1882 y el momento en que la electrificación de la industria manufacturera generó el crecimiento de la productividad más rápido de la historia de Estados Unidos. Entre medias se produjo la construcción de redes eléctricas regionales y la invención del motor de accionamiento unitario.

De manera similar, la red troncal de fibra óptica tendida durante el auge de las telecomunicaciones de la década de 1990 encontró su «aplicación estrella» en el streaming, pero solo después de que el acceso a la banda ancha se generalizara y los avances en los algoritmos de compresión de datos lo hicieran viable.

Aquí es donde la historia de las tecnologías de uso general anteriores ofrece una lección para el actual auge de la IA. No es demasiado pronto para concluir que la IA generativa aportará aumentos significativos de la productividad en una amplia gama de aplicaciones. En otras palabras, cabe esperar que el frenesí actual pase a la historia como una “burbuja productiva”. Pero, ¿llegarán esas mejoras lo suficientemente pronto y serán lo bastante importantes como para justificar las enormes inversiones que ya se están realizando en infraestructura de IA, por no hablar de los cientos de miles de millones en compromisos que se han anunciado?

Nos encontramos ahora en un periodo de experimentación por ensayo y error, del tipo que describió Geoffrey A. Moore durante la revolución de las tecnologías de la información hace una generación. Identificar aplicaciones que merezcan la pena, por no hablar de las que sean líderes a nivel mundial, lleva tiempo, y se necesitan inventos complementarios para adaptar las tecnologías de uso general a usos concretos. Otra posible causa de retraso es la necesidad de asegurarse contra los riesgos que conlleva el uso de la IA en numerosos ámbitos, desde la medicina hasta los vehículos autónomos. De hecho, otro factor que frena la expansión es la necesidad de asegurar los centros de datos y las centrales eléctricas que los abastecen.

FRENANDO LA CARRERA POR LA RENTABILIDAD

Dado que el momento oportuno lo es todo, tanto para las burbujas productivas como para las improductivas, controlar el apalancamiento es fundamental para la inversión en IA. Resulta alentador que muchos observadores estén haciendo precisamente eso, y hay indicios de que los mercados financieros están empezando a prestar atención. La reciente venta masiva de acciones de CoreWeave es un buen ejemplo de ello.

A medida que la inversión se ha disparado, la financiación de la IA se ha vuelto cada vez más compleja y apalancada. La denominada «financiación circular», ejemplificada por el hecho de que Nvidia financie tanto a los hiperescaladores como a sus clientes, los desarrolladores de grandes modelos de lenguaje, ofrece motivos más que suficientes para la preocupación, hasta tal punto que ya cuenta con su propia entrada en Wikipedia. La creciente dependencia del crédito privado para financiar la expansión actual, en la que los propios prestamistas se endeudan con los bancos, está acercando la burbuja de la IA al núcleo del sistema financiero.

Es posible que la burbuja de la IA se desinfle en lugar de estallar. En ese caso, los indicios de ralentización del crecimiento entre los proveedores de modelos de lenguaje a gran escala (LLM), especialmente Anthropic y OpenAI, junto con los retrasos y cancelaciones en la construcción de centros de datos, podrían ser, paradójicamente, una buena noticia para el sistema en su conjunto. El cambio radical en la actitud del público hacia los centros de datos también está frenando la exuberancia irracional con la que se acogió el lanzamiento de ChatGPT hace cuatro años.

No obstante, persiste el riesgo de un colapso repentino y desestabilizador. La trayectoria de la Administración Trump hasta la fecha inspira poca confianza en su capacidad para gestionar un colapso del sector de la IA. Los inversores harían bien en recordar las palabras de Bernard Baruch, el emblemático especulador y asesor presidencial de mediados del siglo XX. Cuando le preguntaron cómo había hecho fortuna, respondió: “Vendiendo demasiado pronto”. Copyright: Project Syndicate, 2026.

William H. Janeway es profesor afiliado distinguido de Economía en la Universidad de Cambridge y autor de *Doing Capitalism in the Innovation Economy* (Cambridge University Press, 2018).