El verdadero riesgo del crédito privado es la opacidad, no el apalancamiento

Por Amit Seru, Project Syndicate.

STANFORD- El crédito privado se ha convertido en una importante fuente de inquietud financiera. Preocupan el aumento de impagos, las tensiones de liquidez y el ingreso de inversores minoristas en un mercado diseñado para instituciones.

Pero el debate está mal orientado. La pregunta no es si el crédito privado es arriesgado, sino dónde está el riesgo y si es visible. La distinción es importante para la Reserva Federal de los Estados Unidos, que en poco tiempo tal vez esté bajo la presidencia de Kevin Warsh, nominado para el cargo por el presidente Donald Trump.

En un artículo reciente del que soy coautor, examinamos los balances de los fondos de crédito privado, usando uno de los conjuntos de datos más completos disponibles, que incluye más de 1,200 fondos con cerca de 9,000 préstamos subyacentes; esto es más o menos dos tercios del mercado estadounidense en términos de activos.

Lo que muestran los datos es sencillo: los fondos no son bancos. Por lo general, se financian con capital a largo plazo, con un porcentaje de fondos propios que suele situarse entre el 65 % y el 80 % (bastante más que el de los prestamistas tradicionales), y no están supeditados a depósitos a la vista o una transformación de vencimientos a gran escala. Eso los hace mucho menos propensos a estampidas como las que caracterizaron la crisis financiera de 2008.

Nuestros datos también muestran dónde se concentran los problemas. La mayor parte del mercado corresponde a fondos grandes y con horizontes temporales largos que se financian con capital inmovilizado; este núcleo institucional está bastante a salvo de tensiones de liquidez. Por el contrario, hay una concentración de retiros de fondos, restricciones a los retiros (gating) y descuentos en los segmentos más pequeños, incluidos vehículos semilíquidos y sociedades de desarrollo empresarial. Es decir, la presión se está acumulando en la parte del mercado que se parece más a las gestoras de activos que a los bancos.

No implica esto que los riesgos sean insignificantes, sino que son diferentes de lo que se suele suponer. La principal vulnerabilidad del crédito privado no es el apalancamiento tradicional, sino la opacidad. La cotización de los activos no se actualiza de modo continuo, sino que depende de modelos y transacciones periódicas; y la confianza en esa valuación puede cambiar rápidamente cuando aumenta la incertidumbre, ya sea como resultado de una subida de tipos de interés, deterioro de la situación de los deudores o disrupción tecnológica.

A su vez, las tensiones sistémicas no se manifiestan en la forma de corridas sobre los fondos, sino como cambios en las creencias sobre el valor de los activos. Incluso aunque no existan pérdidas realizadas, los cambios en las valuaciones pueden endurecer las condiciones financieras y generar una reducción silenciosa de la oferta de crédito.

Los cambios en la percepción del valor de los activos no se quedan en los fondos privados. Una parte creciente del crédito privado está, en última instancia, bajo posesión directa o indirecta de aseguradoras e instrumentos afiliados. En el último decenio, grandes patrocinadores de fondos de capital privado compraron aseguradoras o se asociaron con ellas y usaron sus balances como fuentes de financiación estable para activos con vencimientos largos. En Estados Unidos, estas instituciones están en general bajo supervisión de autoridades regulatorias de los estados, que a menudo no tienen una visión completa de los riesgos sistémicos.

Al mismo tiempo, persiste una conexión entre los bancos y los mercados de crédito privado a través de líneas de crédito, acuerdos de financiación y deudores compartidos. El resultado es un sistema donde el riesgo crediticio está distribuido entre fondos privados, aseguradoras y bancos; entidades que operan bajo marcos regulatorios diferentes. No se trata de un fallo del mercado, sino de un «punto ciego» en la supervisión.

Warsh (entre otros) ha dicho que la Fed no debería estar tan involucrada en el mercado crediticio. El instinto es comprensible, pero para reducir la presencia de la Fed se necesita más visibilidad. En un contexto de migración de riesgos fuera del sistema bancario, un banco central con la mirada puesta ante todo en los bancos podría no ver dónde se están acumulando tensiones financieras.

Aun así, extender al crédito privado regulaciones como las de los bancos no es la solución. El crédito privado cumple una función importante, y que los fondos tengan reservas de capital más altas es una parte integral del sistema, no un defecto. El verdadero reto para las autoridades es asegurarse de que la supervisión siga el ritmo de la evolución de los riesgos. Eso demanda comprender de qué manera las exposiciones generan vínculos entre bancos, fondos privados y aseguradoras, y hacer pruebas de resistencia sobre esos vínculos antes de que lo hagan los mercados.

Incluso allí donde la exposición directa es limitada (como ocurre en gran parte de Europa), los efectos podrían trascender el ámbito local. Una perturbación en el sistema de crédito privado estadounidense puede tener repercusiones mundiales a través de los mercados de financiación y las carteras de los inversores.

No quiere decir esto que el crédito privado vaya a generar una crisis financiera como la de 2008. Pero si bien por su estructura el mercado de crédito privado es más resiliente que la banca financiada por depósitos, la resiliencia en una dimensión puede crear vulnerabilidad en otra. Al ampliarse la base de inversores (sobre todo a través de vehículos que ofrecen liquidez periódica) y migrar las exposiciones a los balances de las aseguradoras, puede haber acumulación de riesgos en partes del sistema que no están diseñadas para absorber cambios rápidos en las valuaciones.

En última instancia, la estabilidad financiera depende menos del origen de los préstamos que de la posibilidad de trazar los riesgos. Si se confirma su nominación, Warsh tendrá que tomar decisiones difíciles en materia de inflación y crecimiento. Pero también enfrentará un desafío no tan visible: actualizar las herramientas de la Fed para un sistema en el que se crea cada vez más crédito fuera del sector bancario tradicional.

Tal vez la Fed no necesite una ampliación de mandato, pero necesitará una visión más clara de los riesgos emergentes. Es probable que el próximo episodio de tensión financiera no empiece donde están mirando las autoridades, y no esperará a que se pongan al día. Copyright: Project Syndicate, 2026.

Amit Seru es profesor de Finanzas en la Escuela de Posgrado de Negocios de Stanford e investigador superior de la Hoover Institution.