Por qué esta crisis energética es diferente

Por Gene Frieda, Project Syndicate.

CANNES- El alto el fuego en el Golfo duró apenas tres semanas. Tras los ataques iraníes contra tres buques mercantes en el estrecho de Ormuz, Estados Unidos atacó más de 80 objetivos, revocó la exención de las sanciones petroleras a Irán y declaró “caducado” el memorándum de entendimiento. Sin embargo, la reacción del mercado fue reveladora: el crudo Brent subió hasta situarse en torno a los 79 dólares por barril, un repunte significativo, pero muy por debajo del máximo de 120 dólares alcanzado en abril, cuando el estrecho se cerró por completo. Esa brecha entre la reanudación de la guerra y la moderación de los precios plantea a los responsables políticos una pregunta clave: ¿Es este el camino de vuelta al bloqueo, o una renegociación violenta de las condiciones de paso?

A cinco meses del inicio de la guerra, la gravedad de la crisis subyacente no ofrece dudas. No estamos en 2022, cuando la invasión rusa de Ucrania desvió el suministro y el mundo absorbió un ajuste costoso, pero manejable. La crisis actual está destruyendo el suministro en lugar de desviarlo, y la pérdida de producción petrolera ya supera a la del embargo de la OPEP de 1973-1974. Si se incluyen el gas natural licuado, los insumos para fertilizantes y el transporte de mercancías, la factura energética mundial es, como mínimo, el doble del precio del crudo que aparece en las pantallas de cotización.

Existen dos interpretaciones diametralmente opuestas sobre las intenciones de Irán. Según la primera, Irán busca el control total del estrecho. Ese camino conduce a un conflicto mayor, a otro bloqueo y a un retorno a la dinámica de precios de marzo, cuando los precios del petróleo se dispararon. Por otro lado, Irán se está comportando menos como un bloqueador y más como un cobrador de peaje, maximizando los ingresos que puede obtener del tráfico que atraviesa el estrecho. Los ataques esporádicos a la navegación mantienen así viva la prima de riesgo sin estrangular el flujo; los precios del petróleo se mantienen elevados y volátiles, en lugar de dispararse.

Las pruebas hasta ahora apuntan, de forma provisional, a la segunda interpretación. Los ataques estadounidenses han evitado deliberadamente la infraestructura energética de Irán; los ataques de Irán a la navegación han sido más bien demostrativos que sistemáticos; su parlamento ha debatido la imposición de peajes a los buques «hostiles»; y el propio memorando de entendimiento preveía la ayuda de Irán en la gestión del tráfico del estrecho. Nada de esto descarta una escalada, el error de cálculo es el riesgo por defecto en el Golfo, pero, por ahora, ambas partes parecen estar disputándose el precio del paso más que el paso en sí mismo.

Para los bancos centrales, las dos vías conducen a destinos muy diferentes. Si Irán cobra peajes, los precios de la energía elevados, pero con un límite general, actúan como un impuesto crónico: doloroso, pero no una razón para reanudar un endurecimiento agresivo de la política monetaria. Las expectativas sobre los tipos de interés se estabilizarían más o menos donde se encontraban hace dos semanas, y la atención se centraría en los efectos de segunda ronda: si el aumento de los costes del combustible, el transporte y los alimentos alimenta la presión salarial. Si Irán llega a tomar el control del estrecho, los bancos centrales se verán obligados a actuar con contundencia para evitar que una perturbación temporal se convierta en inflación arraigada.

Por eso los mercados reaccionan con tanta intensidad ante cada titular. Los inversores no están afinando una única previsión; están oscilando entre dos escenarios, y cada subida del petróleo plantea la misma pregunta: ¿se trata de un paso de la recaudación de peajes al bloqueo?

Como resultado, los tipos de interés se muestran inusualmente sensibles al petróleo. El posicionamiento, al menos, es más sólido que en primavera: en marzo, muchos inversores habían vendido, en la práctica, un seguro contra grandes oscilaciones en los tipos de interés, y cuando el petróleo se disparó se vieron obligados a recomprarlo a cualquier precio, lo que amplificó cada movimiento. Esa exposición se ha eliminado en gran medida, por lo que el mismo titular sigue moviendo los mercados, pero sin la liquidación forzosa de marzo.

Sin embargo, ninguno de los dos escenarios resuelve el dilema de política subyacente. Con la inflación por encima de los objetivos de los bancos centrales y las finanzas públicas bajo presión en todo el mundo, ninguna de las respuestas habituales funciona. Un endurecimiento monetario agresivo, inevitable en el escenario de bloqueo, obstaculiza el crecimiento y socava la sostenibilidad de la deuda. El apoyo fiscal expansivo alimenta la inflación y eleva los costes de financiación, ahora que los bancos centrales extranjeros ya no compran deuda pública a cualquier precio. Y no hacer nada da pie a un ajuste procíclico, en el que los costes de financiación aumentan incluso mientras la economía se desacelera.

Para sortear este traicionero terreno económico, las políticas fiscal y monetaria deben reforzarse mutuamente en lugar de contrarrestarse. Eso significa dirigir el apoyo a los hogares y sectores más expuestos, en lugar de realizar transferencias de efectivo generalizadas, y emitir deuda que resista la tentación de los títulos a corto plazo más baratos, que no hacen más que concentrar el riesgo de refinanciación cuando se produzca la próxima crisis.

Es en el escenario de bloqueo donde esta lógica llega a su conclusión poco ortodoxa. Con los bancos centrales endureciendo su política incluso a medida que la crisis se agrava, el aumento de los costes de financiación del Estado desplazaría el apoyo fiscal específico más necesario, a menos que los bancos centrales limiten los aumentos de los tipos de interés a corto y medio plazo. Si dicha intervención se mantuviera firmemente bajo el control de los bancos centrales, y con una estrategia de salida clara, esto no comprometería la independencia de los bancos centrales, y la alternativa, dejar que soporten solos la carga del ajuste, es peor. Reconocer esta disyuntiva ahora, mientras el «cobrador de peaje» aún tiene el control, es preferible a enfrentarse a ella en medio de un bloqueo.

Esa opción no está al alcance de todos los países: el éxito depende de la situación fiscal de partida, la credibilidad institucional y la confianza de los inversores en que la intervención será temporal. Estados Unidos es el que tiene mayor margen de maniobra, gracias a la fuerte demanda mundial de bonos del Tesoro, incluso aunque el privilegio del dólar se esté erosionando gradualmente. La Reserva Federal ha mantenido estables los tipos de interés, y los mercados, que comenzaron el año esperando recortes, ahora barajan subidas, la dirección dependerá de qué escenario del Golfo prevalezca.

La zona del euro se enfrenta a una disyuntiva más complicada. La fragmentación de sus mercados de deuda soberana implica que cualquier intervención condicional plantea inmediatamente la cuestión de a qué gobierno se está apoyando y por qué. La reciente subida de tipos de 25 puntos básicos por parte del Banco Central Europeo ha puesto de relieve el dilema: el BCE no tiene más remedio que endurecer su política monetaria, pero ayudar a los gobiernos que más necesitan apoyo fiscal reavivaría los temores de fragmentación que su Instrumento de Protección de la Transmisión de 2022 fue diseñado para contener.

Japón se encuentra en una posición más sólida: sus cuantiosas reservas de divisas permiten a los responsables políticos resistir la depreciación del yen antes de que los costes energéticos se trasladen a la inflación interna. En cualquiera de los dos escenarios para el estrecho, el Reino Unido tiene el margen más estrecho: un colchón fiscal limitado, un déficit exterior persistente y una inflación superior a las previsiones del Banco de Inglaterra apuntan a una mayor diferencia entre los rendimientos de los bonos del Estado británico y los alemanes, así como a una libra más débil.

Incluso el escenario más favorable ofrece poco consuelo a medida que se acerca el invierno. Las reservas de gas en Europa se encuentran en su nivel más bajo para esta época del año desde 2011, mientras que Catar necesitaría dos meses para restablecer las exportaciones de GNL, incluso tras una reapertura duradera del estrecho. Independientemente de cómo se resuelva la última escalada, la factura energética de Europa no se reducirá de forma significativa antes del invierno.

Por eso es importante la secuencia de las medidas. Las economías con más probabilidades de necesitar este conjunto de herramientas carecen de la credibilidad institucional para utilizarlas, mientras que aquellas con mayor credibilidad son las menos propensas a necesitarlas. Y el camino a seguir no se anunciará con antelación: para cuando los mercados sepan en qué camino se encuentran, el margen para una respuesta mesurada se habrá reducido, y serán los prestatarios y ahorradores de a pie de las economías más expuestas quienes soporten el coste del retraso. Copyright: Project Syndicate, 2026.

Gene Frieda es investigador visitante sénior en la London School of Economics.