¿Adónde nos llevará la fragmentación financiera mundial?

Por Şebnem Kalemli-Özcan, Project Syndicate.

ROMA- El orden monetario global se está fragmentando. Cada vez que Estados Unidos recurre a sanciones financieras, aumenta el valor de opción de una alternativa al dólar, lo que convierte la diversificación en una forma de seguro estratégico. Pero, si bien una diversificación controlada es saludable, una huida desordenada no lo sería.

Europa aprendió una versión de esta lección en 2010, y su experiencia sigue siendo la mejor prueba con la que contamos sobre lo que la unificación monetaria puede y no puede ofrecer. Dado que los debates sobre la fragmentación geopolítica siempre reavivan el sueño del difunto economista Robert Mundell de una moneda mundial -o su variante moderna de dos monedas líderes, el dólar y el euro-, deberíamos tener presente la experiencia real del euro durante los últimos 25 años.

La crisis del euro fue la prueba perfecta de la teoría de las áreas monetarias óptimas (AMO) que Mundell había presentado en su artículo de 1961, ya que sus criterios -la movilidad de los factores (especialmente la mano de obra), las transferencias fiscales y los choques simétricos- resultaron ser precisamente las dimensiones en las que la eurozona se vería puesta a prueba. Una unión monetaria sin unión fiscal ni movilidad laboral, enfrentada a choques asimétricos, se comportó exactamente como predecía la teoría: transmitió tensiones que no podía absorber. En consecuencia, la crisis pareció darle la razón a la teoría de las AMO de Mundell.

Por supuesto, los criterios de las AMO no son estáticos, sino que se ven moldeados por la propia integración económica. En un artículo de 2001, junto con mis colegas demostramos que las regiones y los países con estructuras productivas más especializadas presentan fluctuaciones en la producción menos correlacionadas con las de los demás. Si a esto le sumamos nuestro hallazgo previo de que la integración de los mercados de capitales provoca dicha especialización, llegamos a la conclusión de que la integración financiera tiende a hacer que los choques sean más asimétricos.

Posteriormente, en un artículo de 2003, describimos el mecanismo subyacente a este patrón en el que demostramos que cuanto mayor es la capacidad de un grupo para compartir riesgos -ya sea entre regiones alemanas, estados de Estados Unidos o países de la UE, por ejemplo-, más pueden permitirse sus miembros especializarse y comerciar. Así, el seguro propicia la especialización, lo que a su vez fomenta el comercio y la asimetría en la producción. La conclusión empírica de la teoría de Mundell es que las regiones dentro de una federación comparten riesgos de forma significativa y se especializan ampliamente, mientras que los países soberanos apenas comparten riesgos. Bajo esta óptica, el euro sigue sin poder ser una AMO. Contaba con la integración que impulsa la especialización y la asimetría, pero carecía del seguro federal que hace que la asimetría sea tolerable.

Sin ese seguro, una moneda única asigna mal el capital, lo que conduce a una disminución de la productividad. Como demostramos en un artículo de 2017, la convergencia de las tasas de interés que acompañó a la llegada del euro efectivamente provocó una avalancha de capital barato hacia España, Italia y Portugal -exactamente el flujo “hacia abajo” que predecía la teoría económica convencional-. Sin embargo, dicha teoría también pronosticaba que ese capital se destinaría a sus usos más productivos, algo que no ocurrió -un caso de mala asignación de recursos-. En economías con fricciones financieras dependientes del tamaño, el descenso del costo del capital atrajo inversiones hacia empresas con un elevado patrimonio neto en lugar de hacia aquellas con una alta productividad. A medida que se ampliaba la dispersión de la rentabilidad del capital entre las empresas, la productividad total de los factores disminuyó.

Este patrón se observa en España, Italia y Portugal, pero, notablemente, no se hace evidente en Alemania, Francia o Noruega, donde los mercados financieros son más profundos. El euro no solo expuso a sus miembros a choques asimétricos frente a los cuales no podían asegurarse, sino que el capital que atrajo se asignó de forma sistemáticamente ineficiente, lo que lastró la productividad de la periferia.

Así pues, estos mecanismos explican por qué la unión monetaria ha resultado mucho más difícil en la práctica de lo que esperaban sus artífices. ¿Podría el mundo, a pesar de todo, converger hacia un duopolio perdurable entre el dólar y el euro? Las tendencias actuales sugieren que no. La fragmentación geopolítica está empujando al sistema hacia múltiples bloques monetarios, no hacia uno o dos bancos centrales. La lógica política del momento favorece la reivindicación de la soberanía monetaria de cada nación, no su renuncia.

Una versión generalizada de la historia europea es también la historia de los últimos 40 años de globalización financiera. El modelo teórico de la globalización de los años 1990 prometía que el capital fluiría cuesta abajo, de las economías ricas hacia las más pobres, igualando los rendimientos y acelerando la convergencia. En cambio, se cumplió la paradoja que Robert Lucas había observado en 1990. En lugar de que el capital fluyera de los países desarrollados a los países en desarrollo, el ahorro de China fluyó hacia Estados Unidos, generando los desequilibrios persistentes y el descontento interno que hoy impulsan la política comercial estadounidense. Del mismo modo, se suponía que la integración les permitiría a los países protegerse mutuamente frente a las crisis. Por el contrario, el consumo siguió estando menos correlacionado que la producción entre los distintos países. Fue justo lo contrario de lo que predice una distribución eficiente del riesgo. El mundo sufrió el contagio sin contar con el seguro.

¿Qué decir de la actual revolución de las monedas digitales? Una interpretación ingenua la presenta como un factor que facilitaría una moneda única global; sin embargo, en la práctica, está ocurriendo lo contrario. Las monedas estables -la modalidad de dinero digital transfronterizo de más rápido crecimiento- están denominadas en dólares en un 97% aproximadamente, y la legislación estadounidense hoy canaliza deliberadamente la actividad del dólar digital hacia tokens emitidos por el sector privado y respaldados por el Tesoro, con el objetivo estratégico explícito de afianzar el dólar. Como respuesta, el e-CNY chino -y quizás un futuro euro digital- se está desarrollando como un instrumento de soberanía monetaria nacional, con el propósito expreso de crear canales de pago capaces de operar al margen del sistema del dólar. La tecnología que, en principio, podría haber hecho realidad la moneda única mundial de Mundell está, por el contrario, intensificando el dominio del dólar y fortaleciendo las monedas nacionales. Está fragmentando el orden monetario, no unificándolo. Es solo cuestión de tiempo para que cada país impulse su propia moneda digital.

El destino anhelado por Mundell es inalcanzable porque el mundo está muy lejos de ser una AMO: los trabajadores no cruzan libremente las fronteras; no existe una autoridad fiscal global que transfiera recursos de las regiones en auge a las que están en declive; y los choques son profundamente asimétricos entre los distintos países.

Una moneda única mundial le haría al mundo lo que el euro le hizo a su periferia. Impulsaría una mayor especialización y más asimetría con el paso del tiempo, sin una unión fiscal que lo contrarrestara. El hombre que nos proporcionó las herramientas para evaluar las AMO también nos dio el argumento decisivo en contra de la moneda única mundial.

El sistema monetario internacional de hoy se entiende mejor no como el mapa de Mundell de regiones que eligen regímenes cambiarios, sino como una red de vínculos comerciales y financieros a través de la cual se propaga la influencia monetaria. La resiliencia en un sistema de estas características no provendrá ni de una moneda única global ni de un repliegue hacia fortalezas nacionales, sino de la gestión deliberada de los vínculos que conforman la red. Copyright: Project Syndicate, 2026.

Şebnem Kalemli-Özcan, profesora de Economía en la Universidad de Brown y directora del Global Linkages Lab, fue asesora principal de políticas en el Fondo Monetario Internacional y economista principal para Oriente Medio y el Norte de África en el Banco Mundial.