De qué trata realmente el debate sobre el dinero digital

Por Lucrezia Reichli, (Project Syndicate.

LONDRES- El debate sobre las stablecoins y las monedas digitales de los bancos centrales (CBDC) puede parecer que gira en torno a la tecnología, pero en realidad se centra en la arquitectura del dinero. Por lo tanto, no se trata de un debate nuevo, sino más bien de la reapertura de una cuestión que la mayoría de los economistas consideraban zanjada hace mucho tiempo. El desenlace de este debate renovado tendrá implicaciones de gran alcance, sobre todo a la hora de determinar qué dinero acabarán utilizando los europeos.

Un aspecto central del debate es la cuestión de si el emisor principal del dinero digital debería ser el Estado (CBDC) o las empresas privadas (monedas estables). Estados Unidos, bajo la presidencia de Donald Trump, ha optado, como era de esperar, por esta última opción: su Ley GENIUS ( Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins ) de 2025 da la bienvenida a las stablecoins en dólares, permite que las emitan entidades no bancarias y descarta un dólar digital para el público minorista.

Por el contrario, el Reglamento sobre los mercados de criptoactivos (MiCA) de la Unión Europea margina las stablecoins privadas en euros, obligando a los emisores a mantener sus reservas principalmente en depósitos bancarios y limitando el uso de monedas en divisas extranjeras para los pagos. Esto haría que las stablecoins en euros de emisión privada que se ofrecen resultaran menos atractivas que los depósitos bancarios que los europeos ya poseen.

Y, sin embargo, lo mismo ocurrirá con el euro digital minorista público que está planificando la zona del euro, debido a los estrictos límites sobre la cantidad que se puede poseer y a la prohibición de pagar intereses. Aunque la Ley GENIUS también prohíbe a los emisores pagar intereses, las plataformas de intercambio que distribuyen las monedas eluden en parte esta norma repartiendo «recompensas», como opciones de reembolso y puntos de fidelidad.

Pero, ¿por qué no debería el dinero digital generar intereses? Al fin y al cabo, se obtienen intereses por los depósitos. Como señalóMilton Friedman,impedir que el dinero genere intereses equivale a imponer un impuesto por su tenencia. En un artículo de próxima publicación, Ulrich Bindseil, de Bruegel y exdirector general de operaciones de mercado del Banco Central Europeo, demuestra que, en todas las formas modernas de dinero, las normas que suprimen la remuneración existen principalmente para proteger la «franquicia de depósitos» de los bancos (la financiación barata de la que disfrutan los prestamistas), lo cual no es necesario para la estabilidad. Cuando estas normas se aplican, suelen resultar contraproducentes. La prohibición de los intereses en Estados Unidos dio lugar al mercado del eurodólar en la década de 1950 y a los fondos del mercado monetario en la de 1970.

Una separación entre dinero y crédito

Si se permite que se acumulen intereses sobre el dinero digital, la pregunta es: ¿quién los paga? Para responder a esa pregunta, debemos considerar el diseño del sistema.

En el sistema de dos niveles que tenemos, los bancos son entidades de crédito: crean dinero mediante los préstamos, pagan intereses sobre los depósitos resultantes y son los únicos que mantienen reservas en el banco central. El dinero y el crédito se fusionan en una única institución, que goza de privilegios exclusivos: el seguro de depósitos y el respaldo del banco central. En conjunto, estos privilegios garantizan la «unicidad del dinero»: en cualquier circunstancia, un euro de los depósitos bancarios vale un euro.

Las monedas estables alteran este orden, ya que separan ambas funciones. Un emisor de monedas estables crea un medio de pago, pero no concede crédito. Se trata de dinero desvinculado de la concesión de préstamos, emitido por una institución que no es ni un banco comercial ni un banco central. Lo que les falta a los emisores de monedas estables en capacidad de crédito lo compensan con eficiencia: dado que una moneda estable es un token al portador que se liquida en una red programable, puede moverse al instante, las 24 horas del día y a través de las fronteras por una fracción del coste de las cadenas de corresponsales bancarias. Los emisores de monedas no conceden préstamos, pero pueden ofrecer mejores condiciones que los bancos, y eso es lo que preocupa a los reguladores.

La cuestión se reduce al crédito. En la medida en que las monedas estables desvían los depósitos de los bancos comerciales (desintermediándolos), reducen la financiación de la que dependen los préstamos bancarios y, por lo tanto, pueden reducir la propia oferta de crédito. Un euro digital para particulares suscita la misma preocupación: el dinero que migra de un depósito bancario al dinero del banco central es dinero que ya no financia préstamos. Esto explica las restricciones tanto al euro digital como a las monedas estables en euros: ninguna de ellas puede pagar intereses, y a los emisores de monedas estables también se les mantiene alejados de las reservas del banco central. Los reguladores están intentando contener la erosión del crédito.

Pero el principio que debería regir aquí es la neutralidad: deberían aplicarse las mismas normas y riesgos, independientemente de la forma jurídica del emisor. Según ese criterio, denegar el acceso a las reservas es dar un paso atrás, ya que el acceso a las reservas es precisamente lo que haría que una moneda estable fuera segura.

Una moneda estable es tan sólida como lo que la respalda. Las monedas de dólar actuales están respaldadas por letras del Tesoro y otros títulos a corto plazo, que son lo suficientemente seguras en épocas de calma, pero que pueden perder valor en una crisis, precisamente cuando los titulares se apresuran a canjearlas. Solo el dinero del banco central mantiene su valor con certeza en una crisis. Por lo tanto, si la UE quiere una moneda estable en euros segura, debería permitir que el emisor mantuviera su respaldo, al menos en parte, en forma de reservas en el BCE. También debería conceder a ese emisor acceso a los mecanismos de prestamista de última instancia del BCE, el mecanismo de respaldo que protege el resto del respaldo cuando los mercados se paralizan.

Un banco de ámbito restringido y seguro

Un emisor de moneda con una cuenta en el BCE mantiene el dinero del público, en parte, como reservas del banco central, sobre las que el BCE paga intereses. Esos intereses constituyen los ingresos del emisor, parte de los cuales deberían repercutirse a las personas que poseen sus monedas. El tipo de interés que transfiera podría tener un límite inferior al tipo oficial —lo suficientemente alto como para que la moneda sea viable, pero lo suficientemente bajo como para que poseerla nunca resulte más lucrativo que un depósito bancario (de modo que sirva para los pagos sin mermar los recursos de los bancos). Dicho emisor —uno que cree dinero sin conceder crédito— sería un «banco de ámbito restringido».

Los bancos de ámbito restringido no han gozado de popularidad. Técnicamente, nada impide que un banco convencional ofrezca una cuenta totalmente respaldada que pague el tipo de interés del banco central. Pero los bancos no lo hacen, porque esto canibalizaría los depósitos de bajo coste e inmovilizaría capital. Además, los bancos centrales lo desalientan, ya que una cuenta respaldada por reservas actuaría como un imán para los depósitos y un refugio en caso de pánico. Cuando una empresa llamada The Narrow Bank intentó ofrecer un servicio de este tipo en EE. UU., la Reserva Federal le denegó una cuenta maestra. Esa denegación es la (des)prueba del concepto.

Pero los temores de que este tipo de bancos reduzcan la oferta de crédito son exagerados. Al fin y al cabo, los fondos que salen de los bancos no desaparecen; simplemente pasan al balance del banco central. De este modo, el banco central puede prestarlos inmediatamente a los bancos comerciales u otras entidades de crédito. Las nuevas reservas que emite el banco central se compensan con nuevos préstamos a los bancos, y los depósitos perdidos por estos se sustituyen por financiación del banco central. El funcionamiento es diferente, pero los resultados son los mismos.

Markus Brunnermeier, de Princeton, y Dirk Niepelt, de la Universidad de Berna, señalaron este aspecto en 2019, indicando que cambiar dinero privado por dinero público puede no afectar al crédito ni a la economía en general, siempre y cuando el banco central transfiera los fondos absorbidos a los intermediarios en condiciones equivalentes. En principio, sostienen, el dinero público y el privado son intercambiables.

En la práctica, sin embargo, el intercambio no es del todo limpio. Los bancos siguen perdiendo un tipo concreto de financiación —los saldos baratos, granulares y fiables que los hogares dejan en sus cuentas corrientes— para ser sustituidos por una alternativa potencialmente más cara, que debe estar garantizada. Si bien se mantiene la cantidad de crédito, no ocurre lo mismo con su coste ni con la naturaleza de la financiación que lo respalda. Tampoco se mantiene la capacidad de decidir a quién se destina el crédito: el banco central puede imponer condiciones relativas a los prestatarios, las garantías y la fijación de precios.

Eso no tiene por qué ser algo malo. El crédito barato actual lo pagan, en la práctica, los ahorradores, que no obtienen ningún rendimiento del dinero depositado en sus cuentas corrientes. Poner fin al privilegio de los bancos en materia de depósitos significa simplemente ajustar el precio del crédito a su coste real, al tiempo que se elimina la carga que recae sobre los ahorradores. Además, los bancos centrales ya influyen en la asignación del crédito a través de las garantías que aceptan, los activos que adquieren y la financiación que conceden para recompensar a los bancos por conceder préstamos. El sistema propuesto no hace más que potenciar esta influencia, y el límite máximo de los tipos de interés restringe la cantidad de dinero que se desplaza.

Una nueva arquitectura

En última instancia, nos enfrentamos a una elección entre tres modelos institucionales. El primero es el que tenemos: la creación de dinero y crédito combinada en el banco comercial. La segunda hace que el dinero sea totalmente público, de modo que todo el mundo posea directamente dinero del banco central. Pero esto dispararía el balance del banco central y le obligaría a decidir cómo se financia el crédito, lo que plantearía el espectro de unas finanzas dirigidas por el Estado.

La tercera arquitectura permite la coexistencia de diferentes tipos de instituciones: bancos tradicionales (que siguen creando tanto dinero como crédito), otras instituciones seguras y respaldadas por reservas (que crean dinero pero no conceden préstamos) e instituciones independientes basadas en el mercado que también financian el crédito. Una moneda estable del euro respaldada por reservas sería un paso en esta dirección: un competidor que operara junto a los bancos, no un medio para destruirlos. Este es el núcleo de lo que he propuesto junto con Bo Sangers y Jeromin Zettelmeyer: bancos de ámbito restringido que emitan una moneda estable en euros respaldada por reservas, con acceso al balance del BCE y al respaldo del prestamista de última instancia.

Esto nos lleva a la pregunta final: ¿quién asume el riesgo cuando los bancos ya no son los únicos emisores de dinero? En EE. UU., la respuesta es clara. La Fed respalda el dólar; el Tesoro respalda a la Fed; y el contribuyente respalda al Tesoro. En Europa, que no cuenta con un único Tesoro que desempeñe esta función, el riesgo se canaliza a través del BCE.

Sin duda, el balance del BCE no garantiza por sí solo la seguridad; el respaldo implícito de los gobiernos europeos y de sus contribuyentes es esencial. A falta de un Ministerio de Hacienda común, son los bancos europeos los que absorben una gran parte de la deuda de sus gobiernos, interponiéndose entre los Estados y los ahorradores. Esa función cuasi-fiscal es una de las principales razones por las que ocupan una posición tan privilegiada y por las que el sistema los protege con tanto celo. El Estado ya está integrado en el sistema bancario.

Pero el respaldo de los gobiernos y los contribuyentes es tan necesario en el sistema actual como lo sería si un banco de reserva emitiera una moneda estable en euros respaldada por reservas. Lo único que cambiaría sería la combinación de instituciones implicadas. Copyright: Project Syndicate, 2026.

Lucrezia Reichlin, exdirectora de investigación del Banco Central Europeo, es profesora de Economía en la London Business School.