Es hora de replantearse los objetivos de inflación

Por Otmar Issing, Project Syndicate.

FRÁNCFORT- Tras la crisis financiera mundial de 2007-2008, los principales bancos centrales del mundo pasaron más de una década sin preocuparse por la inflación. En su lugar, centraron sus esfuerzos en combatir las presiones deflacionistas, mientras que el discurso académico estaba dominado por la noción de estancamiento secular y sus implicaciones para la política monetaria.

Sin embargo, a partir de 2021, el panorama cambió bruscamente y las tasas de inflación de dos dígitos pronto se convirtieron en algo habitual. Los bancos centrales se vieron sorprendidos y achacaron la situación a factores imprevistos, principalmente la crisis de la COVID-19. Esta explicación sugería que no había motivos para endurecer la política monetaria. De hecho, algunos responsables políticos llegaron incluso a temer que, en el plazo de uno o dos años, los bancos centrales se enfrentaran de nuevo al “peligro” de una inflación excesivamente baja.

Como pronto quedaría claro, se trataba de un grave error de diagnóstico. Este se debió a un fallo de los métodos tradicionales de previsión de la inflación, basados en su mayoría en modelos neokeynesianos. Una serie de perturbaciones demográficas, medioambientales y geopolíticas, sobre todo la COVID-19, debería haber hecho que los bancos centrales se mostraran cautelosos a la hora de confiar en estos modelos.

Al fin y al cabo, la crítica del difunto premio Nobel Robert Lucas es un lugar común en macroeconomía: las perturbaciones significativas pueden alterar las relaciones entre las variables económicas clave, lo que hace que los modelos pierdan su capacidad predictiva. Desde esa perspectiva, debería haber resultado obvio que la contracción provocada por la pandemia no era una recesión cíclica, aunque los modelos de previsión la trataran como tal.

A pesar de las dificultades para explicar la evolución de los precios a través de la oferta y la demanda, otros indicadores señalaban claramente presiones inflacionistas. Solo los bancos centrales que llevaban mucho tiempo ignorando la evolución monetaria podrían haber pasado por alto el rápido crecimiento de la oferta monetaria, impulsado por la emisión masiva de deuda pública y las compras a gran escala de bonos por parte de los bancos centrales.

La inestabilidad de la demanda de dinero había llevado a la mayoría de los economistas a considerar obsoleta la receta monetarista de fijar objetivos para la oferta monetaria. Pero, ¿implica esto que el crecimiento de dos dígitos de la oferta monetaria, con el M2, una medida amplia de la oferta monetaria, en Estados Unidos disparándose un 25 % en 2021, no mereciera atención alguna? ¿Es tan sorprendente que, contrariamente a las previsiones de los bancos centrales, la inflación también se disparara?

Ya de por sí resultaba difícil de comprender que se ignoraran estos acontecimientos monetarios extraordinarios. Sorprendentemente, los principales bancos centrales no solo no reconocieron públicamente este descuido, sino que tampoco reevaluaron seriamente sus estrategias de política monetaria, que habían fracasado de forma tan espectacular. La única excepción fue Kevin Warsh, el nuevo presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, quien criticó recientemente la falta de atención de la Fed a la oferta monetaria y creó cinco grupos de trabajo independientes para reevaluar las políticas de la Fed, uno de los cuales se centrará en el marco de inflación vigente.

¿Cómo podemos explicar la resistencia de la mayoría de los bancos centrales a realizar un análisis imparcial de lo que salió mal? Una respuesta radica en la fe incuestionable de los responsables de la política monetaria en la eficacia de los objetivos de inflación, lo que les ha impedido ver sus deficiencias.

Los objetivos de inflación no dejan margen para el papel de la evolución monetaria y carecen, además, de un modelo que integre los riesgos procedentes del sistema bancario y los mercados financieros, con toda su dinámica, sus no linealidades y sus complejidades. Esta estrategia está abocada al fracaso cuando dichos riesgos se vuelven abrumadores.

Una estrategia de política monetaria sólida y resistente a la incertidumbre económica debe basarse en un marco analítico que integre todos los factores relevantes en una visión global coherente. La “estrategia de dos pilares” del Banco Central Europeo se basa en la comprensión fundamental de que ningún modelo único y exhaustivo puede abarcar la economía en toda su complejidad.

Esto sigue siendo cierto hoy en día. El enfoque de los dos pilares combina un análisis de la evolución de la economía real, incluidas las previsiones de inflación, con un análisis de las tendencias monetarias y financieras, incluidos los cambios en la oferta monetaria. A continuación, ambos se “cruzan” para obtener una evaluación global calibrada de la situación económica.

Conviene recordar cómo describió el BCE la estrategia de los dos pilares en su Boletín Mensual de noviembre de 2000: “Dado que adopta un enfoque diversificado para la interpretación de las condiciones económicas, puede considerarse que la estrategia del BCE facilita la adopción de una política monetaria sólida en un entorno de incertidumbre”. ¿No existe acaso una necesidad aún mayor de esa solidez en medio de la elevada incertidumbre actual?

Si bien el enfoque de los dos pilares es sin duda susceptible de críticas y mejoras, su principal ventaja radica en que los factores individuales nunca se examinan de forma aislada. Por el contrario, siempre se evalúan en el contexto de la evolución económica y monetaria. Por lo tanto, la revisión continua forma parte integrante de esta estrategia.

Resulta difícil comprender por qué el BCE, en su revisión de la política monetaria de 2021, abandonó la estrategia de los dos pilares.

Por su propia naturaleza, los objetivos de inflación no ofrecen una forma coherente de integrar factores ajenos a la previsión de inflación en el proceso de toma de decisiones de los responsables de la política monetaria. Esta debilidad socava la calidad del análisis y puede dar lugar a errores costosos cuando, como ocurre con el rápido crecimiento de la oferta monetaria, estos factores impulsan las tendencias inflacionistas. Es hora, pues, de que los bancos centrales lleven a cabo una reevaluación exhaustiva de sus estrategias de política monetaria. Copyright: Project Syndicate, 2026.

Otmar Issing, ex economista jefe y miembro del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo, es presidente honorario del Centro de Estudios Financieros de la Universidad Goethe de Fráncfort.