La Reserva Federal y el Tesoro se niegan a aceptar la realidad

Por Katharina Pistor, Project Syndicate.

NUEVA YORK- Durante siglos, la Iglesia Católica defendió el dogma de que la Tierra era plana y de que el sol giraba a su alrededor, a pesar de las pruebas que indicaban lo contrario. Fue necesaria una revolución tecnológica, científica y cultural para desmontar por completo esta doctrina. Hoy en día, nos encontramos en una encrucijada similar en lo que respecta a las finanzas, donde la ortodoxia de los mercados “planos” en busca de resultados eficientes sigue dominando las mentes de muchos economistas y, lo que es más problemático, de los responsables de las políticas.

Consideremos la reciente afirmación del presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Kevin Warsh, de que los mercados deberían “jugar el partido, no el árbitro”. Warsh quiere hacernos creer que el banco central no es un participante activo en la formación de los mercados y en la creación de la liquidez que los sustenta, cuando es obvio que la gestión de la deuda soberana y la política monetaria son parte integral de los mercados tal y como existen. No es de extrañar que los participantes en el mercado quedaran desconcertados por las declaraciones de Warsh.

La explicación del secretario del Tesoro de Estados Unidos, Scott Bessent, sobre su intento reciente de reducir los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo contribuyó a la confusión: “Estamos intentando mantener al mercado en equilibrio”. (Como era de esperar, su intervención fracasó).

De hecho, los mercados financieros no son planos, ni operan en un vacío. Se expanden y se contraen en respuesta, o con anticipación, a las medidas adoptadas por determinados actores públicos y privados cuyas funciones siempre han impulsado la evolución de los mercados de crédito. Entre estas funciones se destacan la gestión de la deuda pública y la provisión de liquidez pública y privada (creación de dinero). En el contexto de Estados Unidos, los actores clave son el Tesoro, la Reserva Federal y todo el conjunto de instituciones financieras privadas, tanto nacionales como extranjeras. Son ellos quienes, conjuntamente, configuran los mercados financieros y la liquidez que los sustenta.

En un artículo reciente del que soy coautor junto con Dario Laudati, William O’Connell y Matthias Thiemann, describimos el entrelazamiento de los agentes públicos y privados en la configuración de los mercados de crédito modernos como “triangulación de la liquidez”. Demostramos que los mercados de crédito siempre han evolucionado a través de una interacción entre la gestión de la deuda pública y el suministro de liquidez por parte de los sectores público y privado, independientemente de la identidad de las entidades o de las personas que las lleven a cabo, y con independencia de sus convicciones a la hora de desempeñar estas funciones.

Desde la creación del Banco de Inglaterra, la liquidez se ha expandido y contraído dentro de este espacio triangulado, impulsando el crecimiento del crédito y fomentando el desarrollo financiero y económico. La liquidez es fundamental para los mercados de crédito, ya que determina la facilidad con la que un activo financiero puede convertirse en otro sin afectar su precio de mercado. Como dijo en su famosa frase Hyman Minsky: “Todo el mundo puede crear dinero; el problema es conseguir a alguien que lo acepte”.

Durante gran parte de la posguerra, Estados Unidos ha disfrutado de una posición privilegiada como emisor tanto de deuda soberana como de dólares estadounidenses, que siempre encontraban compradores. Pero hay indicios de que esto podría estar cambiando. Dado que cada vez son menos los bancos centrales extranjeros dispuestos a mantener grandes cantidades de deuda estadounidense, y que cada vez son más los inversores privados que buscan pasar de la deuda soberana a la deuda emitida por empresas (para financiar la infraestructura de IA), el triángulo de la liquidez se está reconfigurando. Es importante destacar que el proceso no está coordinado; más bien, refleja las medidas estratégicas adoptadas por los distintos actores en cada vértice para promover sus propios intereses.

Históricamente, se pueden encontrar muchos casos de crisis financieras desencadenadas por este tipo de reconfiguraciones. La crisis de 2008, por ejemplo, se produjo cuando los actores privados se deshicieron de los activos financieros que ellos mismos habían creado (títulos respaldados por hipotecas y sus derivados). Cuando estos activos ya no encontraron compradores, se convirtieron en activos tóxicos. La Reserva Federal y el Tesoro intervinieron entonces para ofrecer grandes cantidades de liquidez y recapitalización con el fin de estabilizar el sistema.

¿Pero qué pasaría si Estados Unidos, el pilar del sistema financiero global, ya no pudiera contar con una demanda estable de su deuda o de su moneda, algo que, a su vez, es necesario para refinanciar la deuda antigua o contraer nuevos pasivos? Solo si la emisión y la refinanciación se producen de forma casi fluida, la mayoría de los participantes se sentirán lo suficientemente seguros como para confiar en la (relativa) seguridad del dólar estadounidense o de los bonos del Tesoro. Si esta confianza se ve sacudida, buscarán alternativas, sin tener en cuenta las consecuencias para el conjunto del sistema.

El anuncio reciente de Bessent de que el Tesoro duplicaría, como mínimo, el volumen de sus recompras de deuda resulta revelador en este sentido. Sugiere el temor a que no haya suficientes compradores para garantizar la liquidez y proteger el precio de la deuda estadounidense, así como de los mercados de deuda que dependen de ella (dada la función central del mercado del Tesoro como referencia y garantía para la deuda privada). Estados Unidos nunca ha incurrido en un impago de su deuda. Pero tampoco nunca ha acumulado tanta deuda como ahora, en un momento en que la confianza en la fiabilidad de Estados Unidos se ha visto sacudida y en el que los actores privados (sobre todo el sector tecnológico) están emitiendo cantidades masivas de deuda que compite con la pública.

La mera posibilidad de que la nueva deuda privada pueda estar desplazando a la deuda pública es una señal inquietante, ya que sugiere que la “plena fe y crédito” del gobierno de Estados Unidos se está desvaneciendo. Darse cuenta de ello pondrá a la Fed entre la espada y la pared, ya que, en cualquier crisis futura, la refinanciación tanto de la deuda privada como de la pública recaería sobre sus hombros a falta de otros interesados. Quizá desee rechazar esta opción de venta, pero ¿quién más podría llenar ese vacío?

Cuanto antes tanto la Fed como el Tesoro entiendan su profundo entrelazamiento mutuo y con el sector privado, mejor. No son árbitros. Son jugadores en un sistema que ayudaron a crear (aunque fuera sin advertirlo). Su papel actual consiste en formular estrategias significativas para que este entrelazamiento vuelva a ser manejable. Copyright: Project Syndicate, 2026.

Katharina Pistor, profesora de Derecho Comparado en la Facultad de Derecho de Columbia, es autora de The Code of Capital: How the Law Creates Wealth and Inequality (Princeton University Press, 2019).